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Apr 22, 2023

La prochaine crise commencera avec des immeubles de bureaux vides

L'immobilier commercial perd rapidement de la valeur. "Je suis sur le point d'annuler tous mes zooms

L'immobilier commercial perd rapidement de la valeur.

"Je suis sur le point d'annuler toutes mes réunions Zoom." C'était en mai 2021, et Jamie Dimon en avait assez. Le PDG de JPMorgan Chase s'attendait à ce que "dans le courant de septembre, octobre", le bureau de la société "ressemble à ce qu'il était avant". Deux ans plus tard, son entreprise réduit d'un cinquième son empreinte à Manhattan.

Après la pandémie, les enfants sont de retour à l'école, les retraités sont de retour sur les bateaux de croisière et les magasins physiques se portent mieux que prévu. Mais les bureaux éprouvent peut-être plus de difficultés que ne le pensent la plupart des observateurs occasionnels, et les conséquences pour les propriétaires, les banques, les administrations municipales et même les portefeuilles individuels seront considérables. Dans certains cas, ils seront catastrophiques. Mais cette crise, comme toutes les crises, représente aussi une opportunité de reconsidérer nombre de nos hypothèses sur le travail et les villes.

Au cours des trois premiers mois de 2023, le taux d'inoccupation des bureaux aux États-Unis a dépassé 20 % pour la première fois depuis des décennies. À San Francisco, Dallas et Houston, les taux d'inoccupation atteignent 25 %. Ces chiffres sous-estiment la gravité de la crise car ils ne concernent que les espaces qui ne sont plus loués. La plupart des baux de bureaux ont été signés avant la pandémie et doivent encore être renouvelés. L'utilisation réelle des bureaux indique une nouvelle baisse de la demande. La fréquentation dans les 10 plus grands quartiers d'affaires est toujours inférieure à 50% de son niveau d'avant COVID, car les employés à col blanc passent environ 28% de leurs journées de travail à la maison.

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Avec un tiers de tous les baux de bureaux expirant d'ici 2026, nous pouvons nous attendre à des taux d'inoccupation plus élevés, à des loyers nettement inférieurs, ou aux deux. Et tandis que nous luttons contre les effets du travail distribué, l'intelligence artificielle pourrait encore faire baisser la demande de bureaux. Certains experts soulignent que les bureaux les plus chers se portent toujours bien et que d'autres pourraient être sauvés en introduisant de nouveaux équipements et services. Mais les propriétaires ne peuvent pas très bien louer tous les magasins de détail vides à Louis Vuitton et Apple. Il n'y a tout simplement pas assez de demande pour un tel espace, et les nouvelles fonctionnalités rendent les bâtiments encore plus coûteux à construire et à exploiter.

Avec des perspectives aussi sombres, certains propriétaires menacent de "rendre les clés à la banque". Au cours des derniers mois, les géants de l'immobilier RXR, Columbia Property Trust, Brookfield Asset Management et d'autres ont collectivement fait défaut sur des milliards de prêts immobiliers commerciaux. De tels défauts sont en partie une indication de véritables luttes et en partie un jeu de poulet. La plupart des prêts commerciaux ont été émis avant la pandémie, lorsque les bureaux étaient pleins et que les taux d'intérêt étaient bas.

Le paysage actuel est radicalement différent : taux d'inoccupation élevés, taux d'intérêt doublés et près de 1 500 milliards de dollars de prêts devant être remboursés d'ici 2025. En faisant maintenant défaut, les propriétaires tirent parti de leur influence restante pour plaider en faveur de prolongations de prêt ou d'un renflouement. Comme l'a observé John Maynard Keynes, lorsque vous devez 1 000 $ à votre banquier, vous êtes à sa merci, mais lorsque vous lui devez 1 million de dollars, « la situation est inversée ».

Les banques ont de nombreuses raisons de s'inquiéter. La hausse des taux d'intérêt a dévalué d'autres actifs de leurs bilans, en particulier les obligations d'État, les rendant vulnérables aux paniques bancaires. Ces derniers mois, Silicon Valley Bank, First Republic et Signature se sont toutes effondrées. Les institutions régionales comme celles-ci représentent près de 70 % de tous les prêts des banques immobilières commerciales. Faire baisser la valorisation des immeubles de bureaux ou prendre possession de biens saisis fragiliserait davantage leurs bilans.

Les gouvernements municipaux ont encore plus de soucis à se faire. Les impôts fonciers sous-tendent les budgets municipaux. À New York, ces taxes génèrent environ 40 % des revenus. Les propriétés commerciales, principalement des bureaux, contribuent à environ 40 % de ces taxes, soit 16 % des recettes fiscales totales de la ville. À San Francisco, les taxes foncières contribuent pour une part plus faible, mais les bureaux et les commerces semblent être dans un état encore pire.

Les bureaux vides contribuent également à la baisse des ventes au détail et de l'utilisation des transports publics. À New York, les trajets en métro en semaine représentent 65 % de leur niveau de 2019, même s'ils ont tendance à augmenter, et les revenus des transports publics ont diminué de 2,4 milliards de dollars. Pendant ce temps, plus de 40 000 emplois perdus dans le secteur du commerce de détail depuis 2019 ne sont toujours pas revenus. Une étude récente d'un professeur de la NYU nommé Arpit Gupta et d'autres estime un «trou fiscal» de 6,5% dans le budget de la ville en raison de la baisse des évaluations des bureaux et des commerces de détail. Un tel trou "devrait être comblé en augmentant les taux d'imposition ou en réduisant les dépenses publiques".

De nombreuses villes sont confrontées à un choix difficile. S'ils supprimaient certains services, ils pourraient devenir moins attractifs et déclencher une éventuelle "boucle catastrophique urbaine" qui éloigne encore plus de personnes, nuit aux revenus et perpétue un cycle de déclin. S'ils augmentent les impôts, ils pourraient aliéner les riches résidents, qui sont maintenant plus mobiles que jamais. Les résidents gagnant 200 000 $ ou plus ont contribué à 71% des impôts sur le revenu de l'État de New York en 2019. La perte de résidents riches au profit d'États à faible taux d'imposition tels que la Floride et le Texas a déjà des conséquences néfastes sur New York et la Californie. L'assiette de l'impôt sur le revenu des deux États a diminué de dizaines de milliards depuis le début de la pandémie.

Enfin, les turbulences sur les marchés des bureaux menacent les systèmes de retraite et les portefeuilles des particuliers. Les fonds de pension publics et privés ont traditionnellement conservé leurs actifs sous forme d'actions, d'obligations et de liquidités. Cependant, au cours des dernières décennies, ils se sont orientés vers des investissements dits alternatifs, notamment l'immobilier commercial et le capital-investissement. Ces investissements représentent désormais un tiers de leurs portefeuilles, l'immobilier représentant plus de la moitié de ces actifs pour de nombreuses caisses de retraite.

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Avant la COVID, cette tendance incluait des investissements importants dans les espaces de bureaux, en particulier dans les grands marchés tels que New York, San Francisco, Los Angeles et Boston, qui sont actuellement en difficulté. Les pensions considéraient ce type d'investissement comme une source stable de revenus, principalement par le biais des loyers, et une protection contre l'inflation. Les pensions publiques étant déjà sous-financées d'environ 1 billion de dollars, une baisse de la valeur de l'immobilier commercial pourrait aggraver considérablement cette mauvaise situation.

Vous avez eu l'idée. Les immeubles de bureaux représentent une menace pour diverses institutions financières. Alors que de plus en plus de baux et de prêts arrivent à échéance, le gros de la douleur est toujours devant nous. Au cours des deux prochaines années, de nombreux centres-villes constateront que des dizaines de bâtiments ne sont plus adaptés à leur usage. Les services municipaux vont probablement se détériorer et davantage de personnes pourraient partir. Le pire des scénarios est un retour aux années 1970, avec des administrations municipales en faillite, une augmentation de la criminalité et la fuite des résidents (principalement blancs) de la classe moyenne supérieure. Les propriétaires aiment souligner que "New York revient toujours". Mais certaines villes, comme Detroit ou Pittsburgh, ne se sont jamais remises des précédentes vagues de changement technologique. Et même à New York, un retour peut prendre des décennies.

Dans les années 90, Internet a aidé les villes à revenir. Alors que l'économie devenait plus dépendante de l'innovation et de la créativité, bon nombre des centres-villes les plus grands et les plus denses ont explosé. En 2007, l'éminent économiste urbain mondial, Ed Glaeser, a qualifié de "paradoxe central de notre époque" le fait que les villes restent "remarquablement vitales malgré la circulation toujours plus facile des biens et des connaissances dans l'espace". Les économistes se sont appliqués à expliquer ce paradoxe jusqu'à la crise actuelle. Selon la théorie, les entreprises ont besoin de l'échange rapide d'idées et de la division spécialisée du travail qu'offrent les grandes villes. De plus, les entreprises veulent avoir accès au plus grand bassin de talents possible, et les meilleurs talents aiment vivre dans les grandes villes en raison de considérations liées au mode de vie.

Le consensus parmi les économistes était qu'à mesure que la technologie et les médias se développaient, l'activité économique se consolidait dans quelques villes superstars sélectionnées. Mais même avant COVID, la théorie a commencé à se fissurer alors que certaines des villes les plus performantes ont vu leur population diminuer, les géants de la technologie ont commencé à répartir leurs bureaux dans des villes plus petites et le marché des bureaux a été soutenu par l'expansion irrationnelle financée par le capital-risque de WeWork.

Le consensus pré-COVID n'était pas faux, mais les principaux penseurs n'ont pas pris en compte toutes les implications de leurs propres théories. Une fois que la qualité de la collaboration en ligne a franchi un seuil crucial, Internet lui-même est devenu le plus grand vivier de talents et le premier facilitateur d'interaction humaine. Et une fois que les personnes très instruites pouvaient gagner leur vie de n'importe où, les préférences en matière de style de vie se sont diversifiées. Cela ne signifie pas que les villes superstars sont condamnées, mais cela signifie que leur public auparavant captif a désormais plus d'options.

Les villes devront survivre et s'adapter. Dans un monde de choix des consommateurs, les emplacements doivent penser comme des produits de consommation. Une façon de gagner est de doubler ce que seules les plus grandes villes peuvent offrir : des rues piétonnes, des transports sans voiture et une diversité culturelle et intellectuelle. Mais les petites villes peuvent mettre l'accent sur des trajets plus courts, un grand parking, la proximité de la nature, de meilleures écoles et des impôts moins élevés.

Et puis il y a les choses sérieuses. La plupart des bureaux continueront de rouler, sous un nouveau propriétaire ou entre les mains d'investisseurs qui devront attendre plus longtemps pour récupérer leur investissement. De nombreux bâtiments anciens devront être convertis à d'autres usages ou démolis. Steve Paynter, directeur de la firme de design Gensler, a évalué des centaines d'immeubles de bureaux à travers l'Amérique du Nord et estime que jusqu'à 30 % d'entre eux pourraient être adaptés à une conversion résidentielle. D'autres bâtiments pourraient accueillir de nouvelles utilisations, notamment les soins de santé, l'éducation, la logistique légère et même les centres de données. Pour faciliter ces conversions, les villes doivent assouplir les lois de zonage existantes, rationaliser les procédures de planification et fournir des abattements fiscaux et d'autres incitations. Dans les années 1990 et au début des années 2000, la ville de New York s'est appuyée sur ce policy mix pour convertir 59 immeubles de bureaux dans le bas de Manhattan en plus de 12 000 appartements.

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Les villes peuvent également s'appuyer sur des partenariats public-privé. De tels partenariats rassemblent des ressources publiques et privées pour financer, construire et entretenir des équipements et des espaces publics. À la fin du XXe siècle, de tels partenariats à New York ont ​​aidé à rajeunir Times Square, à faire revivre Bryant Park, à construire la High Line et le Brooklyn Bridge Park et à financer la bibliothèque publique de New York. Lorsqu'ils sont exécutés correctement, les partenariats public-privé peuvent injecter des milliards dans le développement urbain sans sacrifier l'intérêt public au sens large.

De manière réaliste, cependant, quelles que soient les ressources que les villes peuvent rassembler, elles ne suffiront pas. Le gouvernement fédéral devra fournir une aide importante et continue. Dans les années 70, le vice-président Hubert Humphrey a appelé à un "plan Marshall pour les villes", s'inspirant d'une suggestion antérieure de la militante des droits civiques Whitney Young. En 1975, le président Gerald Ford a dit de manière apocryphe à New York de "Drop Dead" après que le gouvernement local a déclaré faillite, mais a finalement autorisé des milliards de dollars de prêts pour renflouer la ville.

Les gouvernements des États devront également contribuer. De nombreux États dépendent de leurs grandes villes et ont leurs propres luttes. Mais les gouvernements locaux et étatiques pourraient se coordonner pour mieux utiliser les ressources, accélérer l'approbation de nouveaux projets et faire pression sur le gouvernement fédéral pour qu'il fournisse davantage de financements. Cette crise est également l'occasion de renégocier les frontières fiscales entre les États, les villes et les comtés de banlieue. Comme l'a souligné l'économiste Richard McGahey, les villes reçoivent trop peu des revenus qu'elles génèrent parce que de nombreux travailleurs urbains vivent - et paient des impôts - dans des comtés séparés. Cette dynamique sera exacerbée maintenant que les travailleurs hybrides pourront vivre encore plus loin.

Au-delà des questions de fiscalité et de construction se trouve la plus grande opportunité de toutes. Comme l'a souligné l'écrivaine canadienne Margaret Visser, « la mesure dans laquelle nous tenons pour acquis les objets du quotidien est la mesure précise dans laquelle ils régissent et informent nos vies ». Elle parlait de fourchettes et de chaises, mais son observation s'applique à nos bureaux. Ces boîtes de verre et d'acier déterminent la forme de nos villes et le rythme de nos systèmes de transport. Ils dictent quand nous nous réveillons, ce que nous faisons, à quelle distance nous vivons de nos proches, combien de temps nous passons avec nos enfants et si nous avons des enfants. Ils imprègnent notre culture et sous-tendent notre économie. Avant même que les individus soient en âge de travailler, les salles de classe nous préparent à la vie au bureau. Et une fois à la retraite, nous dépendons de l'immobilier commercial pour nous assurer un revenu stable et protéger la valeur de nos économies. La crise des bureaux est pour nous l'occasion de repenser ces schémas.